核 心 要 點

• 新浪選擇私有化的舉動并不難理解，其整體盈利的效率顯然無法與用戶規(guī)模相匹配，也因此未能在資本市場得到認可。過去兩年，新浪股價一路下行。

• 新浪如果順利完成私有化，日后重新登陸國內(nèi)資本市場其價值或?qū)⒌玫街毓馈?/p>

• 但即便達成私有化，新浪面對的內(nèi)外挑戰(zhàn)依然艱巨。私有化能否解新浪之困，存在極高的不確定性。

登陸納斯達克二十年、催生了中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市潮的新浪，7月6日以一則公告開啟了新旅程。

7月6日，新浪盤前公告稱，收到了初步的非約束性「私有化」議案，New Wave控股（新浪CEO曹國偉持有的控股公司）將提議以每股41美元的價格私有化本公司，報價較新浪7月2日收盤價溢價約11.8％，公司已組成特別委員會以評估和考慮該提案。

消息一出，資本市場反應(yīng)強烈：受此消息影響，新浪漲10.55%，微博漲近18%。

即便在中概股掀起回歸潮的2020年，新浪的私有化舉動依然極具象征意義。這是因為，在一眾中概股乃至中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史中，新浪地位特殊：作為第一家赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，新浪開啟了互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市熱潮，拉開一個時代的帷幕——VIE模式甚至被稱為新浪模式。

如今，身為中概股先驅(qū)的新浪也要回家，時代調(diào)轉(zhuǎn)船頭的意味已經(jīng)十分明顯。而拋開大背景，對新浪自身而言，于此時選擇私有化也是一個重要決策。

近年來，新浪發(fā)展乏善可稱，股價自2018年3月突破122美元的高點后便一路下挫，表現(xiàn)低迷。一旦順利完成私有化，如若日后重新登陸國內(nèi)資本市場，在不同的價值評斷標準下，其價值或?qū)⒌玫街毓馈?/p>

只是在激烈的市場競爭中，即便完成私有化，步履遲緩的新浪能否抓住時代機遇，依然存在很大懸念。

但是無論如何，一個由新浪開啟的時代，如今似乎已經(jīng)走到尾聲。

一、中概股肇始新浪

盡管如今股價萎靡，但在中國的互聯(lián)網(wǎng)版圖上，新浪始終有著自己的一席之地。

中概股的故事，是從2000年4月新浪通過VIE架構(gòu)成功掛牌納斯達克開始講述的。

此前，依據(jù)中國1993年的電信法規(guī)，外國投資者被禁止介入電信運營和電信增值服務(wù)，也就是說，在中國經(jīng)營的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法直接到海外市場進行融資。

但在2000年前后，國內(nèi)資本市場的建設(shè)還遠遠落后于發(fā)達國家市場，納斯達克的市場成熟度、資金規(guī)模、流動性與新經(jīng)濟氛圍對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說充滿了誘惑力。

新浪是第一個吃螃蟹的人，它分拆出一家只做技術(shù)的外商獨資企業(yè)，與一家做媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)的中國公司，然后，通過貸款協(xié)議、投票權(quán)和表決權(quán)協(xié)議，將兩家公司捆綁在一起，負責媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)的公司的收入，通過一個技術(shù)服務(wù)協(xié)議，以技術(shù)服務(wù)費的形式轉(zhuǎn)給技術(shù)公司。最終在納斯達克掛牌的，實際上是新浪分拆出的技術(shù)公司。

借此，新浪成功實現(xiàn)了既拿到海外投資者的美元投資，又可以從事中國法律禁止外資介入的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等領(lǐng)域。這一通過協(xié)議搭建起的架構(gòu)被稱為新浪架構(gòu)，也就是現(xiàn)在中概股海外上市通常采用的VIE架構(gòu)。

新浪成功實踐VIE架構(gòu)之后，網(wǎng)易、搜狐在同年通過VIE架構(gòu)赴美上市成功?；仡^來看，新浪成功掛牌美國納斯達克，在中國商業(yè)歷史及全球資本市場多元化發(fā)展中，都是一個不可忽視的節(jié)點，它指導并引領(lǐng)了這之后轟轟烈烈的中概股赴美上市浪潮。

20年過去，國內(nèi)經(jīng)濟形態(tài)與資本環(huán)境都發(fā)生著翻天覆地的變化，隨著國內(nèi)上市政策利好消息不斷釋放、A股對互聯(lián)網(wǎng)科技概念估值升高，深交所與港交所正在逐步取代納斯達克等海外交易所，成為不少新經(jīng)濟公司心中新的夢想之地。

在過去幾年中，有不少中概股選擇“回家”，如曾在2005年登陸美股的分眾傳媒。當時，分眾傳媒在美IPO融資1.7億美元，創(chuàng)下了當時中概股融資規(guī)模的最高紀錄，但僅八年之后分眾傳媒就從納斯達克退市，并于2015年回歸A股。

目前，還有許多公司通過公告公開私有化進程或通過高層表達了回歸A股的意愿，如在今年4月份完成私有化的聚美優(yōu)品，在啟動私有化時，其創(chuàng)始人陳歐曾向媒體表示過正積極研究回歸A股，

引領(lǐng)中概股赴美上市潮的新浪，如今也踏上了回家之路。

選擇回家的原因之一，實在是因為在外面的日子不好過。2020年美東時間7月6日，新浪開盤價為40.36美元，較20年前的發(fā)行價17.5美元僅上漲130.6%，總市值為26億美元，市盈率為負數(shù)。而與新浪同年上市，同屬四大門戶網(wǎng)站的網(wǎng)易，上市以來股價漲幅超過16000%倍，總市值超過600億美元。

圖源雪球

引領(lǐng)了中概股上市浪潮的新浪，并沒能跟上中概股市值增長的腳步。新浪表現(xiàn)不佳的業(yè)績是導致股價持續(xù)低迷的原因之一，但同樣作為中國互聯(lián)網(wǎng)公司的第一梯隊，新浪市值不足網(wǎng)易1/20，實在是被嚴重低估了。

一個可以印證新浪被美股市場低估的側(cè)面情況是，新浪作為第一大股東持股19.79%的天下秀目前在A股“風生水起”，總市值超過300億元人民幣（42.75億美元）——約為新浪的1.6倍。

天下秀Q1財報截圖
Show World Hong Kong Llimited實際控制人為新浪集團

在長期被美股市場低估的情況下，私有化后重新登陸A股，將是新浪獲得價值重估的一個契機。此外，今年興起的中概股回歸潮，是推動新浪選擇私有化的外因。

去年11月，阿里巴巴在港交所二次上市，隨后，網(wǎng)易、京東今年六月前后腳登陸港股市場。在幾家頭部企業(yè)的示范作用下，中概股回流成為大勢所趨。

這股回歸潮的背后，是全球資本市場正在進行結(jié)構(gòu)性的變化。隨著港交所從2018年開始推行同股不同權(quán)改革，以及中國注冊制改革全面鋪開，交易所本身的差距已經(jīng)越來越小，企業(yè)在挑選資本市場時，考量側(cè)重點將從各個交易所的區(qū)別，轉(zhuǎn)向企業(yè)本身與該市場的適配度，比如市場中有無同類型企業(yè)、同類型企業(yè)的估值與流動性如何，以及是否有本行業(yè)的專業(yè)投資人。

更具地理位置優(yōu)勢的港股及A股市場，在制度日漸完善、新經(jīng)濟氛圍逐漸濃厚的當下，與新經(jīng)濟企業(yè)的適配性正不斷提高。而長遠來看，對中國企業(yè)而言，美國作為上市地的選擇會被逐漸弱化。

多年來在美國市場持續(xù)遇冷，又恰逢中概股回國風潮漸起，在內(nèi)因與外因的雙重作用下，新浪在當下這個時點選擇私有化并不難理解。

事實上，新浪在5年前就已表現(xiàn)出私有化意向。

2015年6月1日晚，新浪宣布已與董事會主席兼CEO曹國偉達成認購協(xié)議，將向曹國偉出售1100萬股新發(fā)行的普通股。

曹國偉

交易完成后，曹國偉在新浪公司占股16.02%，晉升為新浪最大股東，以曹國偉為代表的管理層掌握新浪主導權(quán)，這減少了新浪做出私有化決定時需要面對的決策層阻力。

當時，獨立IT評論人洪波曾在新京報采訪中表示，曹國偉大筆增持新浪公司股票，最大的可能性就是新浪私有化，之后回到國內(nèi)上市?！安車鴤ガF(xiàn)在是第一大股東，話語權(quán)也是最大的，能夠帶領(lǐng)小股東一塊受益?！?/p>

如今，洪波的猜測已得到初步驗證，新浪的私有化在曹國偉增持股份時就已有跡可循，這是新浪經(jīng)過深思熟慮與長時間準備后做出的決策。只是，私有化真的能為新浪送來解藥嗎？

二、私有化能救新浪嗎？

新浪選擇私有化的舉動并不難理解，由于其整體盈利的效率顯然無法與用戶規(guī)模相匹配，也因此未能在資本市場得到認可。過去兩年，新浪股價一路下行。

資本市場無法認可新浪的根本原因，還是在于業(yè)績。

根據(jù)新浪2019年年報顯示，其總營收為21.63億美元，同比僅增3%，其中17.67億美元來自其控股子公司微博。微博幾乎占了整個新浪集團超過80%的收入，是新浪業(yè)務(wù)體系內(nèi)的絕對核心。

微博依然是非常賺錢的公司，今年一季度，歸屬于微博的凈利潤為5210萬美元。相比之下，新浪體系里其他業(yè)務(wù)的表現(xiàn)幾乎可以用“難看”來形容。

在剔除微博業(yè)務(wù)之后，新浪門戶業(yè)務(wù)出現(xiàn)巨大虧損。根據(jù)財報，新浪門戶業(yè)務(wù)2019年全年收入僅為4.23億美元，相比去年同期僅增5.4%，而該項業(yè)務(wù)的虧損高達3.84億美元，虧損額自2017年開始不斷擴大。

具體來看，新浪門戶業(yè)務(wù)主要由門戶廣告收入和消費金融收入組成。其中，門戶廣告業(yè)務(wù)在2019年全年僅實現(xiàn)2.16億美元的收入，同比下降25.4%，呈現(xiàn)連年萎縮態(tài)勢。面對門戶廣告業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮的現(xiàn)狀，新浪把希望寄托在了消費金融上，其2019年消費金融總收入達到2.07億美元，同比大增85.6%。

總的來說，新浪體系只剩下微博一張好牌。

截止2019年12月，微博月活躍用戶數(shù)首次進入5億俱樂部，達到5.16億，2020年一季度，微博用戶持續(xù)增長，據(jù)一季度財報披露，微博3月的月活躍用戶數(shù)為5.50億，較上年同期凈增約8500萬；平均日活躍用戶數(shù)為2.41億，較上年同期凈增約3800萬。

但在內(nèi)外夾擊下，微博這張唯一的好牌，表現(xiàn)也不算出色——微博的財務(wù)表現(xiàn)，配不上這樣的用戶增長。根據(jù)財報，微博2019年總營收同比僅增2.8%，遠低于公司活躍用戶數(shù)增速。

對于微博來說，營收之所以會和用戶增長不對等，很大程度是因為微博過分倚重廣告業(yè)務(wù)。在微博的總營收中，廣告和市場費收入達15.3億美元，占總營收的比例高達86.6%，收入來源極其單一，而2019年對于廣告平臺來說又是難過的一年。

情況到了今年也未有改善，根據(jù)微博2020年一季度財報，其營收為3.234億美元，同比下降19%。雖然高于市場預(yù)期的3.113億美元，但相比騰訊一季度社交及其他廣告業(yè)務(wù)47%的同比增幅（主要來自移動廣告聯(lián)盟和微信朋友圈），微博在廣告行業(yè)的競爭力并不樂觀。

而新浪一季度總營收為4.351億美元，同比下降8%。

圖源：新浪2020年一季度財報

整體而言，微博的尷尬在于，其無法對涌入的流量實現(xiàn)良好轉(zhuǎn)化，且抖音等短視頻產(chǎn)品已經(jīng)成為可怕的流量黑洞，用戶側(cè)增長乏力，商業(yè)化差強人意。更重要的是，過去幾年對娛樂等垂直領(lǐng)域商業(yè)價值的過分榨取，以及當前通過金融業(yè)務(wù)豐富變現(xiàn)的嘗試，已經(jīng)嚴重傷害微博社區(qū)氛圍。

為解決問題，微博在2019年推出圖片社交產(chǎn)品綠洲，通過微博體系進行強導流，但從目前來看，綠洲的存在感并不強。

如今，在商業(yè)化變現(xiàn)乏力的同時，微博的產(chǎn)品競爭力也遭遇挑戰(zhàn)。今年以來，B站、微信視頻號等產(chǎn)品的崛起，已經(jīng)對微博的產(chǎn)品地位造成威脅。如果無法改善局面，微博以及新浪的前景恐怕只會更為不樂觀。

在產(chǎn)品、商業(yè)化側(cè)遭遇挑戰(zhàn)的同時，新浪在股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層設(shè)置上遺留下的歷史問題，也成為了其發(fā)展路程上的阻礙。

新浪創(chuàng)辦之初，創(chuàng)始人王志東就因持股比例過低而為之后的高管大變局埋下隱患，此后，股權(quán)分散成了籠罩在新浪上方揮之不去的陰云。

除了創(chuàng)始人“悲情離開”的窘境，股權(quán)分散還讓新浪陷入時刻面臨“資本偷襲”的困境中。盛大就曾試圖通過在二級市場收購新浪股權(quán)，實現(xiàn)對后者的控制。盡管新浪最終采取“毒丸計劃”阻止了陳天橋，但也付出了相當?shù)拇鷥r。

直到2009年，以現(xiàn)任新浪掌門人曹國偉為首的新浪管理層以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。達成了中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上首例MBO。但此后，經(jīng)過管理層幾度減持，新浪公司股票重又趨于分散。

管理層權(quán)力松散帶來的問題是，在一個又一個風口前，新浪總是顯得動作遲緩。無論是O2O大戰(zhàn)還是短視頻之爭，移動互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)場上都鮮少見到新浪的蹤影，相比昔日與自己平起平坐的騰訊、網(wǎng)易，新秀字節(jié)跳動、快手、美團等，新浪已經(jīng)落后許多。

如今，新浪手中唯一的王牌只有微博，而當移動互聯(lián)網(wǎng)的紅利已經(jīng)見頂，行業(yè)頭部玩家紛紛推進在“下半場”的布局。在此背景下，新浪必須做出更大的變革以應(yīng)對挑戰(zhàn)。

短期來看，私有化對新浪的實際業(yè)績表現(xiàn)改善有限，在資本市場則可能收獲短期紅利。更實質(zhì)的影響在于，通過私有化，新浪的管理層股權(quán)得以進一步集中，從改善新浪治理結(jié)構(gòu)的角度而言，也是好事一件。

不過，即便達成私有化，新浪面對的內(nèi)外挑戰(zhàn)依然艱巨。私有化能否解新浪之困，存在極高的不確定性。

唯一確定的是，當新浪也踏上私有化路程，一個時代真的結(jié)束了。

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文/深響 北京 來源/數(shù)英網(wǎng)

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